منطق و آرامش جایگزین هیجان در بورس تهران
بازار سهام معاملات روز گذشته را در فضایی پر زدوخورد انجام داد و به پایان رساند و تقریباً نتیجه عرضه و تقاضا رشد نزدیک صفر شاخص کل بود. با این اوصاف آینده بورس تهران چه خواهد شد؟
روزنامه ایران در گزارشی نوشت:
بازار سهام معاملات روز گذشته را در فضایی پر زدوخورد انجام داد و به پایان رساند و تقریباً نتیجه عرضه و تقاضا رشد نزدیک صفر شاخص کل بود. با این اوصاف آینده بورس تهران چه خواهد شد؟ آیا بازار رفتارهای هیجانی را ادامه خواهد داد یا عموماً به صورت منطقی رفتار می‌کند؟ آنچه را این روزها رخ می‌دهد هنوز نمی‌توان با قطعیت بررسی کرد که آیا جابه‌جایی بین صف‌های خرید و فروش بر اساس مبنای تحلیلی است یا از سر هیجان اما یک بررسی تاریخی از روند ۹ گروه بورسی نشان می‌دهد بورس تهران بشدت گرفتار رفتار «رمه‌ای» است. این ویژگی به‌خصوص در دوران صعودی تشدید می‌شود و افراد با سبقت از یکدیگر، رفتار یکپارچه‌ای را مستقل از تفاوت میان سهم‌ها انجام می‌دهند. بین گروه‌های صنعتی مورد بررسی نیز سهام خودرویی، بیشترین درجه رفتار رمه‌ای را نشان می‌دهد. اتفاقی که بعضاً در معاملات دیروز نیز مقصر افت قیمت‌ها را افزایش فشار فروش در گروه خودرویی می‌دانند. نکته قابل تأمل اما آن است که این نوع از رفتار در بازه‌های کوتاه‌مدت پررنگ است و این همان کلیدی است که گفته می‌شود در کوتاه‌مدت نمی‌توان رفتار بازار را پیش‌بینی کرد. هرچه بازه زمانی بلندمدت‌تر می‌شود، روندها مطابق با درجه عقلانیت و نه هیجان‌زدگی خواهد بود.
در حالی که نظریه‌های سنتی مالی بر رفتار عقلانی سرمایه‌گذاران تأکید دارند و نقش احساسات را نادیده می‌گیرند، «مالی رفتاری» با تلفیق دانش مالی و روان‌شناسی، به بررسی تأثیر سوگیری‌های احساسی بر تصمیم‌گیری‌ها در بازارهای مالی می‌پردازد. تصور کنید بازاری که مانند یک گله حرکت می‌کند: همه به یک سمت می‌روند، بدون اینکه دلیل منطقی داشته باشند. این پدیده، که به «رفتار رمه‌ای» معروف است، عمومی‌ترین رفتار روان‌شناختی در بازارهای مالی به شمار می‌رود و یکی از کلیدی‌ترین موضوعات مالی رفتاری است. این رفتار، که اولین بار در دهه ۱۹۹۰ در ادبیات اقتصادی مطرح شد، زمانی رخ می‌دهد که سرمایه‌گذاران بدون تحلیل شخصی یا اطلاعات اختصاصی، صرفاً با مشاهده جهت حرکت دیگران، خرید یا فروش می‌کنند. چنین الگویی معمولاً در دوره‌های رونق یا رکود شدت می‌گیرد و می‌تواند به ایجاد حباب‌های قیمتی یا سقوط‌های ناگهانی منجر شود – عاملی که با کاهش کارایی بازار، قیمت‌ها را از ارزش واقعی‌شان دور می‌کند.
در بورس اوراق بهادار تهران، با ورود گسترده سرمایه‌گذاران حقیقی و شکل‌گیری دوره‌های صعودی و نزولی شدید، بررسی رفتار گله‌ای اهمیت دوچندان یافته است. این رفتار می‌تواند یکی از دلایل اصلی نوسانات شدید بازار باشد، مانند آنچه در سال‌های ۱۳۹۸ تا ۱۳۹۹ شاهد بودیم. بر همین اساس، یحیی ابراهیم‌پور، دکتر الهام نوبهار و دکتر پرویز محمدزاده در پژوهشی که در سال ۱۴۰۴ منتشر شده است، به این سؤال کلیدی پاسخ داده‌اند: آیا رفتار گله‌ای در گروه‌های مختلف صنعتی بورس تهران وجود دارد و اگر بله، در کدام دوره‌ها و صنایع بیشتر مشاهده می‌شود؟ این مطالعه بر ۹ گروه صنعتی تمرکز دارد: دارویی، فلزات اساسی، قند و شکر، تولید مواد غذایی، خودروسازی، پالایش نفت، سرمایه‌گذاری، شیمیایی و سیمان.
پژوهش حاضر بر اساس اطلاعات قیمتی روزانه شرکت‌های فعال در بورس تهران انجام شده است. دوره زمانی مورد بررسی از ابتدای سال ۱۳۹۴ تا پایان آبان ۱۴۰۲ را دربر می‌گیرد. نویسندگان با برآورد مدل‌های جداگانه برای دوره‌های صعودی و نزولی بازار و نیز برای بازه‌های زمانی روزانه و هفتگی، تلاش کرده‌اند تا وجود تقارن یا عدم تقارن در رفتار گله‌ای را بررسی کنند. آنها از مدل چانگ و همکاران (۲۰۰۰) استفاده کرده‌اند، که بر اساس انحراف مطلق مقطعی (CSAD) کار می‌کند. به زبان ساده، این مدل بررسی می‌کند که چقدر بازده سهام از میانگین بازار فاصله می‌گیرد. اگر در دوره‌های پرنوسان، این فاصله کم شود، یعنی سرمایه‌گذاران گله‌وار عمل می‌کنند.
نتایج پژوهش قابل‌توجه است: رفتار گله‌ای معنادار در تقریباً تمام گروه‌ها وجود دارد که نشان‌دهنده شیوع گسترده این پدیده در کل بازار است. با استفاده از شاخص هم‌وزن، این رفتار در ۸۹ درصد موارد روزانه و ۴۴ درصد هفتگی دیده می‌شود؛ در حالی که با شاخص کل، ارقام به ۱۰۰ درصد روزانه و ۵۶ درصد هفتگی می‌رسد. شدت این رفتار در بازه‌های زمانی روزانه بیش از بازه‌های هفتگی است؛ به بیان دیگر، واکنش‌های احساسی و تقلیدی سرمایه‌گذاران در کوتاه‌مدت شدیدتر است.
نکته جالب، تقویت این رفتار در دوره‌های صعودی است: سرمایه‌گذاران در زمان رشد شاخص‌ها، تمایل بیشتری به تقلید دارند و مانند موجی جمعی به خرید هجوم می‌برند. اما در دوره‌های نزولی، این رفتار ضعیف‌تر یا حتی غایب است. نویسندگان با استناد به نظریه «چشم‌انداز» کانمن و تورسکی، این عدم تقارن را به «گریز از زیان» نسبت می‌دهند: انسان‌ها زیان را بیش از سود احساس می‌کنند و در زمان افت بازار، محتاط‌تر و منفعل‌تر می‌شوند، در حالی که هنگام سود، رفتار هیجانی بر منطق غلبه می‌کند.
در میان صنایع مختلف، گروه خودرو و قطعات بیشترین میزان رفتار گله‌ای را از خود نشان داده است؛ پس از آن، صنایع دارویی، شیمیایی، سیمان و غذایی در رتبه‌های بعدی قرار دارند. در مقابل، گروه پالایش نفت کمترین شواهد از رفتار گله‌ای را داشته است.
این یافته‌ها نشان می‌دهد که در بورس تهران طی دوره‌های صعودی بازار، اغلب تصمیمات سرمایه‌گذاران بویژه سرمایه‌گذاران حقیقی تازه‌وارد در بسیاری از صنایع نه صرفاً بر اساس تحلیل‌های بنیادی، بلکه بر پایه رفتار دیگران شکل می‌گیرد. چنین الگویی می‌تواند یکی از دلایل اصلی صعودهای شدید و حبابی بازار در سال‌های ۱۳۹۸ و ۱۳۹۹ باشد؛ دوره‌ای که رشد سریع قیمت‌ها با ورود گسترده سرمایه‌گذاران حقیقی همراه شد.
این یافته‌ها همچنین می‌تواند به عنوان هشداری برای سیاست‌گذاران بازار سرمایه به شمار آید: زیرا ورود گسترده سرمایه‌گذاران حقیقی می‌تواند حباب‌های قیمتی ایجاد کند و کارایی بازار را کاهش دهد. بنابراین، باید با استفاده از ابزارهایی مانند بهبود انتشار اطلاعات، آموزش سرمایه‌گذاران تازه‌وارد و حتی اعمال محدودیت‌های معاملاتی، تلاش کنند تا از نوسانات هیجانی بازار و شکل‌گیری حباب‌های قیمتی جلوگیری کنند.
