داستان سهام عدالت؛ دو دهه مالکیت بدون اختیار سهامداران

نزدیک به ۴۹ میلیون ایرانی سال‌هاست «سهامدار» خوانده می‌شوند؛ سود سهام عدالت به حسابشان واریز می‌شود، ارزش دارایی آن ها با تغییر قیمت سهام شرکت‌های بزرگ بالا و پایین می‌رود و نامشان به عنوان صاحبان بخشی از این دارایی‌ها ثبت شده؛ اما با این همه، بسیاری از آن ها هنوز از بدیهی‌ترین حقوق یک سهامدار برخوردار نیستند و آن نیز این که بتوانند درباره دارایی خود تصمیم بگیرند و در چارچوب بازار سرمایه، آن را نگه دارند یا بفروشند.همین تناقض، سهام عدالت را نزدیک به دو دهه پس از آغاز طرح همچنان به یکی از پرونده‌های ناتمام اقتصاد ایران تبدیل کرد. طرحی که قرار بود بخشی از مالکیت بنگاه‌های بزرگ را از دولت به مردم منتقل کند، اکنون با این پرسش روبه‌روست که مالکیت بدون امکان کامل اعمال حقوق مالکانه تا چه اندازه می‌تواند همان «مردمی‌سازی اقتصاد» باشد که در آغاز وعده داده شده بود.حالا اما علی مدنی‌زاده، وزیر امور اقتصادی و دارایی، بار دیگر از باز شدن این قفل سخن گفته است. او در حاشیه آیین نواختن زنگ معاملات بورس اعلام کرد که موضوع سهام عدالت در دستور کار قرار دارد و سپس با صراحت بیشتری از آغاز آزادسازی در تابستان ۱۴۰۵ سخن گفت.

مدنی‌زاده گفته با توجه به «آمادگی نسبی بازار سرمایه»، موضوع در دستور کار شورای عالی بورس قرار گرفته و ابراز امیدواری کرده مردم در تابستان امسال شاهد بازگشایی سهام عدالت باشند. این وعده اگر از مرحله سخن فراتر برود، تنها بازگشایی چند نماد یا تغییر یک دستورالعمل بورسی نیست؛ می‌تواند گامی برای پایان دادن به وضعیتی باشد که در آن، میلیون‌ها شهروند مالک دارایی‌اند اما اختیارشان بر آن محدود مانده است.
 

بیست سال سهامداری نصفه‌ونیمه

داستان سهام عدالت به میانه دهه ۱۳۸۰ بازمی‌گردد؛ زمانی که این طرح به عنوان یکی از ابزارهای اجرای سیاست‌های کلی اصل ۴۴ و گسترش مالکیت عمومی مطرح شد. هدف این بود که بخشی از سهام شرکت‌های دولتی در اختیار گروه‌های مختلف مردم، به‌ویژه اقشار کم‌درآمد قرار گیرد و شهروندانی که سهم اندکی از دارایی‌های مولد اقتصاد داشتند، در مالکیت بنگاه‌های بزرگ شریک شوند.

اما معماری طرح از همان ابتدا ساده نبود. آیین‌نامه اجرایی، سهام را در ساختاری متشکل از شرکت‌های سرمایه‌گذاری استانی و تعاونی‌های عدالت شهرستانی قرار داد. مطابق آیین‌نامه، سهام به شرکت‌های سرمایه‌گذاری استانی واگذار می‌شد و تا زمان تسویه اقساط در توثیق سازمان خصوصی‌سازی باقی می‌ماند. به این ترتیب میلیون‌ها ایرانی «مشمول سهام عدالت» شدند، اما رابطه آن ها با دارایی‌شان از ابتدا شبیه رابطه یک سرمایه‌گذار معمولی با سهامی که در بورس خریداری کرده، نبود.
تعداد ثبت‌نام‌شدگان قطعی سهام عدالت نیز بیش از ۴۹ میلیون نفر اعلام شده؛ مقیاسی که سهام عدالت را از یک برنامه محدود حمایتی فراتر می‌برد و آن را به مسئله‌ای مرتبط با بخش بزرگی از خانوارهای ایرانی تبدیل می‌کند اما همین وسعت، بعدها به یکی از استدلال‌های اصلی برای احتیاط در آزادسازی تبدیل شد.
 

۱۳۹۹؛ سالی که قرار بود قفل باز شود

نقطه عطف در ۹ اردیبهشت ۱۳۹۹ رقم خورد. فرمان آزادسازی سهام عدالت صادر شد و پس از سال‌ها انتظار، قرار شد صاحبان سهام امکان بیشتری برای اعمال مالکیت خود پیدا کنند.دو مسیر پیش پای سهامداران گذاشته شد که شامل «روش مستقیم» و «روش غیرمستقیم» است. در روش مستقیم، فرد مدیریت سهام شرکت‌های موجود در سبد خود را برعهده می‌گرفت و در روش غیرمستقیم، سهامدار شرکت سرمایه‌گذاری استانی می‌شد.در همان زمان نیز حدود ۱۹ میلیون نفر روش مستقیم را انتخاب کردند و برای این گروه ابتدا امکان فروش ۳۰ درصد سهام فراهم شد و سپس شورای عالی بورس اجازه داد ۳۰ درصد دیگر نیز قابل فروش باشد؛ به این ترتیب در تابستان ۱۳۹۹ سقف سهامی که امکان فروش آن فراهم شده بود به ۶۰ درصد رسید. رئیس وقت سازمان بورس در همان زمان اعلام کرد دارندگان روش مستقیم از ۱۹ مرداد می‌توانند در مجموع تا ۶۰ درصد سهام خود را بفروشند.
به این ترتیب بود که برای نخستین بار به نظر می‌رسید فاصله میان «صاحب سهام بودن» و «اختیار داشتن بر سهام» در حال کم شدن اس .اما این تجربه چندان طولانی نبود.

بورس ریخت؛ قفل دوباره برگشت

آزادسازی سهام عدالت با یکی از استثنایی‌ترین دوره‌های تاریخ بازار سرمایه ایران هم‌زمان شد. بورس که در ماه‌های نخست سال ۱۳۹۹ رشد بسیار سریعی را تجربه کرده بود، از مرداد همان سال وارد روند نزولی شد. میلیون‌ها سهامدار تازه‌وارد در بازار حضور داشتند و نگرانی از افزایش عرضه هر روز بیشتر می‌شد.
در چنین شرایطی، فروش سهام عدالت خود به مساله‌ای برای بازار تبدیل شد. اگر میلیون‌ها دارنده این سهام هم‌زمان تصمیم به نقد کردن دارایی خود می‌گرفتند، حجم قابل توجهی از سهام شرکت‌های بزرگ می‌توانست در سمت عرضه قرار گیرد.

مسئولان بازار سرمایه بعدها همین را یکی از دلایل توقف فروش عنوان کردند. در گزارشی از اظهارات مسئولان سازمان بورس آمده که تا پاییز ۱۳۹۹ حدود سه میلیون نفر از دارندگان روش مستقیم بخشی از سهامشان را فروخته بودند، اما با تشدید روند نزولی بازار، خریدوفروش سهام عدالت متوقف شد؛ استدلال این بود که فروش گسترده می‌تواند به یکی از عوامل تشدید فشار بر بازار تبدیل شود.

در کوتاه‌مدت، چنین تصمیمی قابل توضیح بود. بازار با بحران مواجه بود و آزاد کردن ناگهانی یک سبد عظیم سهام می‌توانست بر شدت عرضه بیفزاید. حتی آزادسازی اولیه نیز مرحله‌ای طراحی شده بود تا همه دارایی به یک‌باره وارد بازار نشود.مشکل اما از جایی آغاز شد که یک اقدام احتیاطی در شرایط بحرانی، به وضعیتی طولانی تبدیل شد.از همین جاست که پرسش امروز شکل می‌گیرد که اگر محدودیت برای عبور از بحران بازار وضع شده بود، تا چه زمانی می‌توان حق تصمیم‌گیری مالک درباره دارایی‌اش را به دلیل احتمال تأثیر آن بر بازار محدود کرد؟

سود می‌رسد، اما اختیار نه

سهام عدالت البته دارایی بدون منفعت نبوده و شرکت‌های موجود در سبد سهام عدالت سود می‌سازند و سود تجمیع‌شده در دوره‌های مختلف میان مشمولان توزیع می‌شود. برای نمونه در مهر ۱۴۰۴ مرحله دیگری از سود سنوات گذشته به حساب بیش از ۴۴ میلیون سهامدار واریز شد. مبلغ دریافتی نیز بر اساس ارزش و ترکیب سهام افراد متفاوت بود؛ برای برخی دارندگان سبدهای ۴۵۲، ۴۹۲ و ۵۳۲ هزار تومانی، ارقام متفاوتی پرداخت شد و دارندگان سهام یک‌میلیون‌تومانی در آن مرحله رقم بیشتری دریافت کردند. اما دریافت سود با اختیار مالکیت یکسان نیست.

برای بسیاری از مشمولان، ارتباط عملی با یکی از بزرگ‌ترین دارایی‌های مالی زندگی‌شان به انتظار برای اعلام زمان واریز سود محدود شده و آن ها نمی‌توانند مانند صاحب یک سهم معمولی در بازار تصمیم بگیرند که دارایی خود را حفظ کنند، بخشی از آن را بفروشند، منابع حاصل را به سرمایه‌گذاری دیگری منتقل کنند یا به دلیل نیاز مالی آن را نقد کنند.در واقع دو مفهوم در این پرونده سال‌ها با یکدیگر خلط شده‌اند: برخورداری از منافع مالکیت و برخورداری از اختیار مالکیت.
ممکن است سیاست‌گذار با نیت حفظ سرمایه خانوار ترجیح دهد شهروند سهامش را نفروشد و سالانه از سود آن استفاده کند؛ اما وقتی مالکیت به شهروند منتقل شده است، پرسش دشوارتری مطرح می‌شود: تصمیم نهایی درباره مصلحت این دارایی باید با دولت باشد یا با صاحب آن؟
حتی نظریه مشورتی اداره حقوقی قوه قضاییه در سال ۱۳۹۹ نیز این محدودیت را به رسمیت شناخته بود که سهام عدالت تنها «تا حدی که آزاد می‌شود» قابل توقیف و فروش است و بخشی که سازوکار آزادسازی آن فراهم نشده باشد، امکان فروش ندارد.
یعنی تناقض سهام عدالت تنها یک احساس عمومی نیست؛ ساختار حقوقی موجود نیز میان اصل تعلق دارایی و میزان امکان تصرف در آن فاصله گذاشته است.
 

۳۰ میلیون سهامدار و یک گره دیگر

برای کسانی که روش غیرمستقیم را انتخاب کردند، ماجرا پیچیده‌تر شد. این افراد به جای مدیریت مستقیم سبدی از سهام شرکت‌ها، سهامدار شرکت‌های سرمایه‌گذاری استانی شدند. قرار بود سهام این شرکت‌ها در بازار معامله شود و از سال‌ها قبل نیز مقرراتی برای آماده‌سازی و ورود شرکت‌های سرمایه‌گذاری استانی به بازار سرمایه وجود داشت. حتی دستورالعمل مصوب سال ۱۳۹۲ بر «حفظ حقوق سهامداران»، «ثبات بازار سرمایه» و معاملاتی شدن سهام این شرکت‌ها تأکید کرده بود.

اما نمادهای شرکت‌های سرمایه‌گذاری استانی از اسفند ۱۴۰۰ با مصوبه شورای عالی بورس متوقف شدند و مسئله برگزاری مجامع و ساختار مدیریتی آنها به گره دیگری در پرونده سهام عدالت تبدیل شد.به این ترتیب مسئله دیگر فقط ۴۰ درصد باقی‌مانده از آزادسازی سال ۱۳۹۹ یا امکان فروش دارندگان روش مستقیم نبود. میلیون‌ها دارنده روش غیرمستقیم نیز با دارایی‌ای مواجه شدند که امکان معامله آن متوقف مانده بود. حالا وعده تازه وزیر اقتصاد دقیقاً در برابر همین سابقه قرار گرفته است؛ سابقه‌ای که نشان می‌دهد آزادسازی سهام عدالت دیگر نمی‌تواند صرفاً یک وعده برای آینده باشد. این بار مسئله اصلی چگونگی تبدیل وعده به سازوکاری است که هم حق مالکیت میلیون‌ها نفر را به رسمیت بشناسد و هم اشتباه سال ۱۳۹۹ را تکرار نکند.

دارایی مردم یا دارایی برای مردم؟

مهم‌ترین استدلال در برابر آزادسازی کامل سهام عدالت، لزوماً دفاع از ساختار موجود نیست. بخشی از کارشناسان اساساً معتقدند فلسفه این طرح اقتضا می‌کند که سهام عدالت به عنوان یک دارایی مولد برای خانوار باقی بماند و امکان فروش آسان آن می‌تواند هدف اولیه طرح را از بین ببرد.

همایون دارابی، کارشناس بازار سرمایه، از همین زاویه معتقد است طراحی سهام عدالت از ابتدا اشکال داشته و بهتر بود این مجموعه در قالب یک صندوق طراحی شود و واحدهای صندوق در اختیار مردم قرار گیرد. استدلال او این است که قرار بود سهام عدالت دارایی مولدی را وارد سبد خانوار ایرانی کند؛ در حالی که با آزادسازی کامل ممکن است افراد سهامشان را بفروشند و این دارایی مولد از سبد خانوار خارج شود.

این نگرانی را نمی‌توان نادیده گرفت. همان‌طور که نگرانی از فشار فروش بر بورس نیز واقعی است. تجربه سال ۱۳۹۹ نشان داد آزادسازی دارایی ده‌ها میلیون نفر بدون طراحی سازوکار جذب عرضه، می‌تواند برای بازاری با عمق محدود مسئله‌ساز شود. اما پذیرش این نگرانی الزاماً به معنای پذیرش توقف نامحدود معاملات نیست.
اگر هدف سیاست‌گذار جلوگیری از شوک عرضه است، می‌توان درباره آزادسازی مرحله‌ای، محدودیت‌های زمانی فروش، بازارگردانی، استفاده از ابزارهای صندوقی و روش‌های دیگری برای جلوگیری از هجوم هم‌زمان عرضه بحث کرد و به بیان دیگر، خطر فشار فروش می‌تواند دلیلی برای چگونگی آزادسازی باشد، نه لزوماً دلیلی برای ادامه بلاتکلیفی.

سهامدار باید حق انتخاب داشته باشد

در مرکز این بحث نیز یک اصل ساده قرار دارد که سهام عدالت در نهایت برای مردم است.اگر فلسفه واگذاری این بوده که بخشی از مالکیت بنگاه‌های اقتصادی به شهروندان منتقل شود، کامل شدن این فرآیند نیز باید به افزایش اختیار صاحبان دارایی منجر شود.البته که در نهایت آزادسازی واقعی فقط فروش نیست. دسترسی به اطلاعات، امکان اعمال حقوق سهامداری، مشارکت در مجامع و برخورداری از سازوکاری شفاف برای مدیریت دارایی نیز بخشی از معنای مالکیت است.از این منظر، آزادسازی سهام عدالت می‌تواند یک قدم فراتر از باز کردن مسیر فروش باشد و آن تبدیل میلیون‌ها «مشمول دریافت سود» به سهامدارانی با حقوق روشن‌تر.

 

۴۹ میلیون مالک؛ چه کسی تصمیم می‌گیرد؟

همین موضوع در شرکت‌های سرمایه‌گذاری استانی برجسته‌تر است. تعدد بسیار زیاد سهامداران، نحوه برگزاری مجامع، انتخاب مدیران و ساختار تعاونی‌های شهرستانی طی سال‌ها مسئله‌ساز شده است.
در تیر ۱۴۰۵ و پس از پیگیری وزیر اقتصاد، شورای عالی بورس برای تعیین تکلیف شرکت‌های سرمایه‌گذاری استانی مهلتی سه‌هفته‌ای برای برگزاری مجامع عمومی تعیین کرد. این اقدام نشان می‌دهد برنامه دولت برای آزادسازی صرفاً به اعلام اجازه فروش محدود نشده و بخشی از آن به باز کردن گره ساختار مدیریتی شرکت‌های استانی مربوط است.این نکته برای ارزیابی وعده مدنی‌زاده اهمیت دارد. تجربه گذشته نشان داده است که اعلام آزادسازی بدون آماده کردن زیرساخت مدیریتی و معاملاتی می‌تواند به بن‌بست دیگری منجر شود. بنابراین تأکید بر مجامع، تعیین تکلیف شرکت‌های استانی و آماده‌سازی بازار، اگر به اجرا برسد، می‌تواند نشانه حرکت به سمت مدلی محتاطانه‌تر از تجربه ۱۳۹۹ باشد.
 

ترس بزرگ؛ اگر همه بفروشند چه؟

با این همه، یک سؤال همچنان باقی است که اگر مسیر فروش باز شود و میلیون‌ها نفر بخواهند سهامشان را نقد کنند، چه اتفاقی خواهد افتاد؟
پاسخ این سؤال تعیین‌کننده است. سهام عدالت مجموعه‌ای از دارایی‌های کم‌اهمیت و حاشیه‌ای نیست؛ سهام شرکت‌های بزرگ و اثرگذار بازار در این سبد قرار دارد. عرضه ناگهانی حجم بزرگی از این دارایی می‌تواند تعادل بازار را بر هم بزند و به همین دلیل آزادسازی نمی‌تواند مترادف با باز کردن یک‌باره همه محدودیت‌ها باشد.

اتفاقاً تجربه ۱۳۹۹ یک درس مهم برای سیاست‌گذار باقی گذاشته که حق مالکیت را می‌توان به رسمیت شناخت، بدون آن که همه دارایی در یک روز در معرض فروش قرار گیرد. آزادسازی مرحله‌ای سال ۱۳۹۹ نیز با همین منطق آغاز شد؛ ابتدا ۳۰ درصد و سپس ۳۰ درصد دیگر. مشکل آن تجربه بیشتر در هم‌زمانی با وضعیت خاص بورس و سپس تبدیل توقف موقت به محدودیتی چندساله بود.

امروز سیاست‌گذار فرصت دارد مدل دیگری طراحی کند؛ مدلی که مسیر فروش را قابل پیش‌بینی کند، ظرفیت بازار را در نظر بگیرد و در عین حال برای صاحب سهام روشن باشد که دارایی او برای همیشه قفل نشده و این همان نقطه‌ای است که وعده تازه وزیر اقتصاد می‌تواند اهمیت پیدا کند.

 

مدنی‌زاده و وعده باز کردن قفل

در این میان اما وزیر اقتصاد در هفته‌های اخیر چند بار درباره تعیین تکلیف سهام عدالت صحبت کرده و حتی در حاشیه مراسم نواختن زنگ معاملات بورس، موضوع را یکی از برنامه‌های اقتصادی مطرح کرد و بعدتر صریح‌تر گفت که مقدمات آزادسازی در حال فراهم شدن است.تعبیر مهم وزیر اقتصاد «آمادگی نسبی بازار سرمایه» است. او گفته با توجه به این آمادگی، مسئله در دستور کار شورای عالی بورس قرار گرفته و ابراز امیدواری کرده مردم در تابستان ۱۴۰۵ شاهد بازگشایی سهام عدالت باشند.انتخاب عبارت «آمادگی نسبی» اتفاقاً قابل توجه است. این نشان می دهد که وزیر اقتصاد آگاهانه می داند که نمی‌تواند تجربه ۱۳۹۹ را نادیده بگیرد.آزادسازی در بازاری که توان جذب عرضه را نداشته باشد، می‌تواند هم به بازار آسیب بزند و هم ارزش دارایی خود سهامداران عدالت را کاهش دهد.

بنابراین مساله دیگر انتخاب میان دو گزینه «قفل ماندن» یا «فروش بی‌قیدوشرط» نیست. چرا که حتما راه سومی وجود دارد که « آزادسازی مدیریت‌شده» می تواند باشد. پیگیری بعدی شورای عالی بورس درباره شرکت‌های سرمایه‌گذاری استانی نیز نشان می‌دهد حداقل در سطح تصمیم‌گیری، تلاش برای حرکت از وعده به سمت تعیین تکلیف ساختارها آغاز شده است. شورای عالی بورس در تیرماه برای شرکت‌های استانی مهلت تعیین کرد تا مجامع خود را برگزار کنند؛ اقدامی که مستقیماً با یکی از گره‌های قدیمی روش غیرمستقیم ارتباط دارد. اگر این مسیر ادامه پیدا کند، طرح مدنی‌زاده می‌تواند فرصتی برای اصلاح یکی از تناقض‌های قدیمی سهام عدالت باشد و دولتی که برای حفاظت از بازار محدودیت ایجاد کرده، این بار خود سازوکاری فراهم کند که محدودیت بدون وارد کردن شوک به بازار برداشته شود.

آزادسازی؛ این بار نه مثل ۱۳۹۹

از این منظر، اصل تصمیمی که وزیر اقتصاد از آن سخن می‌گوید قابل دفاع است؛ و موکول کردن دوباره تصمیم به «شرایط مناسب» بدون تعیین زمان و نقشه راه نیز چیزی جز ادامه وضعیت چند سال گذشته نخواهد بود.مدلی که میان این دو حرکت کند، احتمالاً واقع‌بینانه‌ترین گزینه است که آزادسازی تدریجی، ایجاد نقدشوندگی واقعی، تعیین تکلیف شرکت‌های سرمایه‌گذاری استانی، برگزاری مجامع، شفاف شدن مدیریت، فراهم کردن ابزارهای لازم برای جلوگیری از فشار ناگهانی فروش و در نهایت سپردن تصمیم به صاحب دارایی را شامل می شود.. در چنین مدلی حتی ممکن است بخش بزرگی از مردم تصمیم بگیرند سهام خود را نفروشند. تفاوت مهم این است که این بار نگهداری سهام انتخاب خود آن ها خواهد بود، نه نتیجه بسته بودن مسیر فروش.

 

مالکیت باید سرانجام معنا پیدا کند

سهام عدالت قرار بود یکی از بزرگ‌ترین تجربه‌های توزیع مالکیت در اقتصاد ایران باشد. اما نزدیک به دو دهه بعد، هنوز درباره ابتدایی‌ترین نتیجه این واگذاری بحث می‌شود که صاحب این دارایی تا چه اندازه باید اختیار آن را داشته باشد؟البته که دریافت سود مهم است؛ حفظ دارایی مولد خانوار نیز اهمیت دارد، و ثبات بورس و جلوگیری از فشار فروش هم ضرورتی واقعی است. اما هیچ‌کدام لزوماً در تضاد با اصل مالکیت مردم قرار ندارند؛ به شرط آن که سیاست‌گذار به جای انتخاب ساده‌ترین راه یعنی قفل کردن دارایی، سازوکاری برای جمع کردن این ملاحظات طراحی کند.

وعده مدنی‌زاده از همین جهت ارزش پیگیری دارد. وزیر اقتصاد این بار تنها با یک پرونده بورسی مواجه نیست؛ با تصمیمی روبه‌روست که نتیجه آن برای میلیون‌ها ایرانی معنای ملموسی از مالکیت خواهد داشت. سهام عدالت قرار بود مردم را در مالکیت اقتصاد ایران شریک کند اما حالا پس از نزدیک به دو دهه، شاید مهم‌ترین گام باقی‌مانده این باشد که این مالکیت از دریافت چند واریزی در سال فراتر رود؛ و مالکیت زمانی کامل‌تر معنا پیدا می‌کند که صاحب دارایی حق انتخاب داشته باشد.