موتور تولید ثروت
مرور عملکرد بازارهای دارایی در دهه گذشته نشان میدهد که اختلاف بازدهی میان سهام، طلا، ارز، مسکن و داراییهای نوظهور، نتیجه نیروهای تصادفی نبوده، بلکه محصول تعامل دو عامل مهم است: ارزش ذاتی (Value) و روندهای قیمتی و رفتاری (Trend یا Momentum)
این ارزش در طول زمان رشد میکند؛ زیرا متغیرهای بنیادین مانند رشد اقتصادی، افزایش بهرهوری، تورم ساختاری، نوآوری فناوری و تعمیق و افزایش ضریب نفوذ نهادهای مالی تغییر مییابند. برای مثال، رشد واقعی سود شرکتها، کاهش نرخ بهره واقعی، افزایش نفوذ فناوری یا افزایش تقاضای پوشش تورمی (پول داغ) میتواند ارزش ذاتی داراییها را بالا ببرد. با این حال، قیمت بازار همواره با ارزش ذاتی همگام نیست. بازارها بهطور دورهای وارد وضعیت بیشارزشگذاری (Overvaluation) یا کمارزشگذاری (Undervaluation) میشوند. این فاصلهها معمولا نتیجه شوکهای نقدینگی، محدودیتهای عرضه، خطاهای رفتاری و چرخههای سیاست پولی است.
از منظر تجربی، ادبیات مالی نشان میدهد که استراتژیهای مبتنی بر Value در بلندمدت بازده اضافی ایجاد کردهاند، اما در کوتاهمدت تحتالشعاع روندها قرار میگیرند لذا نگاه ارزش مبنا صرفا میتواند در بازههای زمانی بلندمدت منجر به ایجاد آلفا برای پرتفوی سرمایهگذاران شود. عامل دوم، Trend یا Momentum است که به پایداری حرکت قیمتها در یک جهت اشاره دارد. شواهد تجربی گسترده، از جمله مطالعات کلاسیک Jegadeesh و Titman و توسعه آن در چارچوب مدلهای عاملی، نشان میدهد که داراییهایی که در گذشته عملکرد بهتری داشتهاند، در کوتاهمدت تمایل به ادامه روند دارند. این پدیده ناشی از رفتار تودهای، سوگیریهای شناختی، محدودیتهای نهادی سرمایهگذاران و ورود و خروج چرخهای نقدینگی است. در بسیاری از دورهها، بخش مهمی از بازده بازارها ناشی از مومنتوم و سیاستهای پولی انبساطی بوده است، نه صرفا بهبود بنیادین.
هرچند در مثالهایی نظیر ترند اخیر و ادامهدار رشد قیمت سهام شرکتهای فناوری محور و متمرکز بر حوزه هوش مصنوعی (به ویژه شرکتهای موسوم به ۷ معظم در بورس آمریکا) ترکیبی از رشد ناشی از افزایش ارزش و دارای پشتوانه بنیادین و همچنین مومنتوم دیده میشود که این موضوع احتمال وجود حباب قیمتی در این سهام را پایین آورده است. اما چرا تقاضای سرمایهگذاران به یک دارایی معطوف میشود؟ پاسخ در نظریه انتخاب پرتفوی نهفته است. در چارچوب این مدل، سرمایهگذار وزن داراییها را بر اساس سه عامل کلیدی تعیین میکند:
نخست، بازدهی مورد انتظار نسبت به سایر بازارها؛ هرچه انتظارات بازدهی نسبی بالاتر باشد، سهم دارایی در پرتفوی افزایش مییابد. دوم، نقدشوندگی و هزینه مبادله؛ داراییهای با عمق بازار بالا و اسپرد معاملاتی پایین جذابتر هستند. سوم، سطح ثروت و ریسکپذیری سرمایهگذار؛ افزایش ثروت یا کاهش نااطمینانی، تقاضا برای داراییهای پرریسکتر را تقویت میکند. در کنار این عوامل، نقش همبستگی و تنوعبخشی نیز در تصمیم پرتفوی حیاتی است.
در نهایت، مسیر قیمت یک دارایی حاصل برهمکنش Value و Trend است. ارزش ذاتی، لنگر بلندمدت قیمت را تعیین میکند، درحالیکه روندها، نوسانات کوتاهمدت و چرخههای قیمتی را شکل میدهند. زمانی که روندها از ارزش ذاتی فاصله میگیرند، زمینه برای اصلاح یا جهش فراهم میشود. بنابراین، تحلیل عملکرد دهساله بازارها بدون تفکیک این دو نیرو، تصویر ناقصی از واقعیت ارائه میدهد و سرمایهگذاری موفق مستلزم فهم همزمان بنیادهای ارزش و دینامیک رفتاری بازار است. در سطح جهانی، شاخص S&P ۵۰۰ در دهه گذشته با بازده اسمی حدود دو رقمی سالانه (با احتساب سود تقسیمی) یکی از موفقترین داراییها بوده است. با کسر تورم متوسط آمریکا، بازده واقعی سالانه این شاخص در محدوده ۷ تا ۸ درصد برآورد میشود که مطابق شواهد تاریخی، سهام آمریکا همچنان بهترین دارایی مولد ثروت در بلندمدت بوده است.
شاخص Russell ۲۰۰۰ که نماینده شرکتهای کوچک است، بازدهی ضعیفتری نسبت به شرکتهای بزرگ داشته و بازده واقعی آن در حدود ۵ تا ۶ درصد سالانه تخمین زده میشود؛ این شکاف بازتابی از تمرکز رشد فناوری و سودآوری در شرکتهای بزرگ مقیاس و نرخ رشد سودآوری به مراتب قوی تر آنها در مقایسه با شرکتهای کوچک است. البته به نظر میرسد از این نقطه به بعد سهام کوچک هم با ارزشگذاریهای جذابتر حرفی برای گفتن میتوانند داشته باشند.
در اروپا، شاخص STOXX ۶۰۰ عملکرد متوسطتری داشته و بازده واقعی آن حدود ۴ تا ۵ درصد سالانه برآورد میشود که ناشی از رشد اقتصادی ضعیفتر و ساختار صنعتی کمتر فناوریمحور است. در مقابل، بازار سهام ژاپن (Nikkei) در دهه اخیر با اصلاحات ساختاری و افزایش سودآوری شرکتها، بازده واقعی قابلتوجهی در محدوده ۶ تا ۸ درصد سالانه ثبت کرده است.
اما تصویر در ایران کاملا متفاوت است. دهه گذشته در ایران، دهه تورم مزمن و شوکهای ارزی و بحرانهای سیستماتیک متعدد در فضای ریسک ژئوپلیتیک و تحولات سیاسی داخلی بیسابقه بوده است. با توجه به رشد شاخص کل بورس تهران از حدود ۶۵ هزار واحد در دی ۱۳۹۴ به بیش از ۴.۴میلیون واحد در دی ۱۴۰۴، بازده CAGR سالانه این بازار حدود ۵۳ درصد برآورد میشود. با تعدیل تورم میانگین دهه اخیر، بازده واقعی بورس تهران در محدوده ۹ درصد سالانه قرار میگیرد که نشاندهنده خلق ثروت واقعی در این بازار، فراتر از پوشش تورمی و ارزی در بلندمدت است.
اما نکته قابل تامل اینست که در سالهای اخیر بعد از ترکیدن حباب بزرگ سال ۱۳۹۹، بورس تهران به دلایل متعدد از جمله افزایش قابلتوجه سطح ریسک سیستماتیک، رشد معنادار نرخ بهره واقعی و سیاست پولی انقباضی، سرکوب نرخ ارز رسمی و محدود شدن پوشش تورمی و کاهش نرخ رشد جریانات نقدی شرکتها، مشکلات متعدد ساختاری نظیر بحران انرژی، رکود اقتصادی عمیق و ضعف تقاضای داخلی و همچنین افت قیمت کامودیتیها قبل از رشد جهانی اخیر، عملکرد به مراتب ضعیف تری را در مقایسه با بازارهای موازی محقق ساخته است به طوری که بازده ۵ ساله این بازار تنها ۲۱۹ درصد بوده است درحالیکه رشد نرخ ارز ۵۶۸ درصد و رشد قیمت سکه امامی عدد وحشتناک ۱۸۲۶ درصد ثبت شده است. در مقابل، سکه امامی به دلیل ترکیب دو عامل افزایش قیمت قابلتوجه جهانی طلا و تضعیف ادامهدار ریال، بازده واقعی بسیار بالایی در حدود ۲۰ تا ۳۰ درصد سالانه ایجاد کرده و به بهترین دارایی دهه تبدیل شده است. در نهایت، سود بانکی به دلیل سیاست پولی غیر مستقل و نرخ بهره واقعی منفی، موجب کاهش قدرت خرید سپردهگذاران شده و بازده واقعی منفی ثبت کرده است.
مقایسه عملکرد دهساله نشان میدهد که در اقتصادهای باثبات، سهام همچنان اصلیترین موتور خلق ثروت واقعی است. شاخصهای سهامی آمریکا و ژاپن بازده واقعی سالانه تکرقمی تا دو رقمی پایین ایجاد کردهاند و اروپا با فاصلهای معنادار عقبتر بوده است. در مقابل، اوراق بدهی و دلار آمریکا در این دوره عمدتا نقش داراییهای حفاظتی را ایفا کرده و بازده واقعی محدودی داشتهاند. طلا نیز بیشتر در نقش پوشش ریسک سیستماتیک ظاهر شده و تنها در مقاطع بحران توانسته از سهام پیشی بگیرد. در بخش داخلی نیز ساختار بازدهی داراییها ماهیتی کاملا متفاوت داشته و تحت سلطه رژیم تورمی و شوکهای ارزی بوده است و طی سالهای گذشته با تشدید بحرانهای متعدد کشور شاهد پیشی گرفتن بازدهی داراییهای غیر مولد و تورمی بودهایم.
در نهایت، دهه گذشته یک درس ساده اما بنیادین داشت: در اقتصادهای باثبات، ثروت از طریق سرمایهگذاری مولد خلق میشود، اما در اقتصادهای تورمی، ثروت از طریق فرار از پول ملی و سرمایهگذاری در داراییهای غیر مولد حفظ و از طریق بهکارگیری اهرم مالی با نرخ بهره واقعی منفی ایجاد میشود.
