کشف رابطه بورس و دلار در اقتصاد ایران
استفاده از مدل‌های ثابت در اقتصادهای دارای شوک به نتایج گمراه‌کننده منجر می‌شود
روزنامه ایران در گزارشی نوشت:
بازارهای ارز و سهام در کشورمان به‌سان دوقلوهایی هستند که از سوی فعالان اقتصادی دائماً رصد می‌شوند. چه از بُعد اثرگذاری بر یکدیگر که جنبه تحلیل آینده پیدا می‌کند و چه از منظر جاماندگی که دغدغه بسیاری از معامله‌گران است. به طور شهودی بسیاری معتقدند حضور شرکت‌های صادراتی در بورس تهران باعث می‌شود رشد نرخ دلار به بهبود بازدهی کمک کند. اما این دیدگاه بر اساس بررسی‌های علمی ناقص است. نتایج یک پژوهش علمی در بلندمدت نشان می‌دهد تبیین رابطه بازار ارز و سهام اولاً وابسته به افق زمانی است. اگر کوتاه‌مدت نگاه شود، شوک‌های ارزی منجر به فشار بر بورس و فضای منفی می‌شود؛ اما در بلندمدت و میان‌مدت، رشد نرخ ارز بر افزایش بازدهی بازار سهام اثرگذار خواهد بود. نکته دیگر آنکه شدت اثر تغییرات ارز بر سهام وابسته به مسیر تغییر است. به عبارت ساده، اگر نرخ ارز در حال افزایش است یا ارزش ریال دارد افت می‌کند شدت اثر بیشتر از حالتی است که ریال در حال تقویت است.
یکی از ویژگی‌های برجسته اقتصاد ایران از ابتدای دهه ۱۳۹۰، نوسانات شدید نرخ ارز تحت تأثیر عوامل سیاسی و اقتصادی بوده است. این نوسانات که توجه عموم مردم را به خود جلب کرده‌اند، به‌عنوان عاملی مهم بر روند سایر بازارها، بویژه بازار سهام، اثرگذار بوده‌اند و تصمیمات بسیاری از تحلیلگران و سرمایه‌گذاران را تحت تأثیر قرار داده‌اند.
یکی از پرسش‌های کلیدی که ذهن فعالان بازار سرمایه را به خود مشغول کرده، جهت و شدت ارتباط میان نوسانات نرخ ارز و بازدهی بازار سهام است.در ادبیات حوزه مالی دو دیدگاه جریان‌محور و سهام‌محور درباره ارتباط بازار سهام و ارز وجود دارد؛ در رویکرد اول علیت از سمت بازار ارز به بازار سهام بوده و ارتباط می‌تواند متناسب با ترکیب شرکت‌های بازار سهام مثبت یا منفی باشد در طرف مقابل دیدگاه دوم بر اثرگذاری بازار سهام از کانال افزایش ثروت بر بازار ارز تأکید دارد و ارتباط بین این دو بازار را منفی می‌داند. در حالی که مشاهدات در کشورمان در بازه‌های زمانی مختلف نشان‌دهنده تفاوت در ماهیت این رابطه هستند، سؤال اصلی این است: نوسانات نرخ ارز چگونه و در چه بازه‌های زمانی بر بازدهی بازار سهام اثر می‌گذارند؟ آیا این رابطه در کوتاه‌مدت، میان‌مدت و بلندمدت یکسان است؟ و مهم‌تر از آن، آیا شدت نوسانات می‌تواند ماهیت این رابطه را از مثبت به منفی یا بالعکس تغییر دهد؟
برای پاسخ به این پرسش‌ها، پژوهشی جامع توسط مهدی شیرافکن لمسو و فاطمه سیدهاشمی انجام شده است. این تحقیق با بهره‌گیری از داده‌های ماهانه بین سال‌های ۱۳۹۰ تا ۱۴۰۲ — دوره‌ای پرتلاطم شامل بحران ارزی ۱۳۹۷، تشدید تحریم‌ها، همه‌گیری کرونا و جهش‌های شدید قیمت دلار — به بررسی دقیق این رابطه پرداخته است.
در این پژوهش، ابتدا رفتار نرخ ارز با استفاده از ۱۵ مدل مختلف از خانواده GARCH و مدل‌های نوسانات تصادفی استخراج شد. سپس، رابطه پویای میان این نوسانات و بازدهی شاخص کل بورس تهران با استفاده از دو مدل کلیدی بررسی شد: ARIMA-MSEGARCH که قادر است رفتار نامتقارن و چوله بازار ارز را به خوبی مدل‌سازی کند و TVP-VAR که امکان ردیابی تغییرات پارامترها در طول زمان را فراهم می‌آورد.
یافته‌ها بیانگر آن است که در هر دو رژیم نوسانات بالا و پایین، رابطه‌ای مثبت میان نوسانات نرخ ارز و بازدهی بازار سهام مشاهده شد. به عبارت دیگر، هرچه بازار ارز ناآرام‌تر باشد، بازار سهام نیز واکنش بیشتری نشان می‌دهد. اما این رابطه در شرایط پرنوسان — مانند جهش‌های ناگهانی دلار در سال‌های ۱۳۹۷ یا ۱۴۰۱ — به مراتب قوی‌تر است. در این دوره‌ها، شوک‌های ارزی نه‌تنها از طریق کانال‌های اقتصادی، بلکه از مسیر روانی و رفتاری نیز بر سرمایه‌گذاران اثر می‌گذارند: ترس از کاهش ارزش دارایی‌ها، هجوم به سمت دارایی‌های امن، یا برعکس، ورود سفته‌بازان به بازار سهام در جست‌و‌جوی سود سریع. این پدیده که در ادبیات مالی به «سرریز نوسانات» (volatility spillover) معروف است، نشان می‌دهد که دو بازار ارز و سهام در ایران بشدت به هم پیوسته‌اند و نمی‌توان یکی را بدون دیگری تحلیل کرد.
اما این رابطه یکنواخت نیست و با تغییر افق زمانی، ماهیت خود را دگرگون می‌کند. در کوتاه‌مدت — معمولاً چند هفته تا چند ماه — الگوی غالب، مدل «سهام‌گرا» است. در این بازه، افزایش نرخ ارز با کاهش قیمت سهام همراه است زیرا در کوتاه‌مدت، اثرات منفی غالب می‌شوند: هزینه‌های وارداتی شرکت‌ها بالا می‌رود، سودآوری بنگاه‌های وابسته به واردات (مانند صنایع خودرو، دارو یا مواد غذایی) کاهش می‌یابد، حاشیه سود فشرده می‌شود و اعتماد سرمایه‌گذاران خدشه‌دار می‌شود. در نتیجه، فروش سهام افزایش می‌یابد و شاخص بورس افت می‌کند. این دقیقاً همان چیزی است که در بهار ۱۳۹۷ یا پاییز ۱۴۰۱ مشاهده کردیم: دلار جهش کرد و بورس در کوتاه‌مدت سقوط کرد.
در مقابل، در افق‌های میان‌مدت و بلندمدت — از چند ماه تا چند سال — الگوی «جریان‌گرا» حاکم می‌شود و رابطه مثبت می‌شود. اینجا افزایش نرخ ارز به نفع شرکت‌های صادرات‌محور تمام می‌شود. پتروشیمی‌ها، فلزات اساسی، معدنی‌ها و حتی برخی شرکت‌های کشاورزی با فروش دلاری و هزینه ریالی، سودهای کلانی کسب می‌کنند. تراز تجاری کشور بهبود می‌یابد، ورود ارز افزایش می‌یابد و جذابیت بازار سهام برای سرمایه‌گذاری بلندمدت بالا می‌رود. این همان دلیلی است که شاخص بورس در سال‌های ۱۳۹۸ و ۱۳۹۹، پس از شوک اولیه ارزی، رشدهای چشمگیری را تجربه کرد. شرکت‌هایی که بخش عمده درآمدشان صادراتی است، از ضعیف شدن ریال سود می‌برند و این سود در نهایت در قیمت سهامشان منعکس می‌شود.
این دوگانگی نشان‌دهنده پیچیدگی عمیق ساختار اقتصادی ایران است. کشوری که همزمان صادرکننده بزرگ انرژی و مواد خام است و واردکننده کالاهای سرمایه‌ای و مصرفی، نمی‌تواند رابطه ساده و خطی میان ارز و سهام داشته باشد. بسته به اینکه کدام گروه از شرکت‌ها در بازار سهام وزن بیشتری داشته باشند — صادرات‌محور یا واردات‌محور — و بسته به افق زمانی سرمایه‌گذاری، اثر نرخ ارز می‌تواند کاملاً متضاد باشد.
اما داستان به اینجا ختم نمی‌شود. پژوهش نشان داد که این رابطه نه‌تنها پویا و وابسته به زمان است، بلکه غیرخطی و نامتقارن نیز هست. یعنی تأثیر افزایش نرخ ارز با تأثیر کاهش آن یکسان نیست. کاهش ارزش ریال (مثلاً از ۳۰ به ۶۰ هزار تومان) معمولاً تأثیر بسیار بیشتری بر سود شرکت‌های صادرکننده دارد تا اینکه افزایش ارزش ریال (از ۶۰ به ۳۰ هزار تومان) بر کاهش هزینه شرکت‌های واردکننده اثر بگذارد. این نامتقارنی از چند عامل ناشی می‌شود: ساختار هزینه‌های ثابت شرکت‌ها، کشش پایین تقاضا برای کالاهای وارداتی، سیاست‌های تثبیت ارزی دولت که معمولاً در برابر افزایش نرخ مقاومت می‌کنند اما در برابر کاهش آن منفعل هستند و مهم‌تر از همه، انتظارات روانی سرمایه‌گذاران که کاهش ارزش پول را تهدیدی دائمی می‌بینند.
منبع: مهدی شیرافکن لمسو و فاطمه سید هاشمی. (۱۴۰۴). تحلیل پوبایی‌های نوسانات نرخ ارز بر بازدهی سهام در طی زمان(استفاده از رویکرد ARIMA-MSEGARCH-TVPVAR). مجله مدیریت نوآوری و راهبرهای عملیاتی
برش
مدل‌های ثابت اقتصادی گمراه‌کننده‌اند
یکی از نوآورانه‌ترین بخش‌های این پژوهش، استفاده از مدل TVP-VAR بود. این مدل برخلاف مدل‌های سنتی که فرض می‌کنند ضرایب رابطه در طول زمان ثابت هستند، اجازه می‌دهد پارامترها تغییر کنند. این الگو نشان داد رابطه ارز و سهام در دوره‌های مختلف اقتصادی کاملاً متفاوت است. در زمان آرامش نسبی (مثل سال‌های 1395–1394)، این رابطه ضعیف‌تر بود. اما در دوره‌های بحران (۱۳۹۷، ۱۴۰۱)، ضرایب بشدت افزایش یافت. این یافته‌ها می‌تواند هشداری جدی برای تحلیلگران باشد که استفاده از مدل‌های ثابت در اقتصادی مانند ایران که پر از شوک‌های ساختاری است، می‌تواند به نتایج گمراه‌کننده منجر شود.
در مجموع، این پژوهش با تکیه بر داده‌های بلندمدت و روش‌های پیشرفته، تصویری روشن، پویا و چندلایه از تعامل میان بازار ارز و بازار سهام ارائه می‌دهد. یافته‌های آن برای سرمایه‌گذاران و سیاست‌گذاران — بویژه بانک مرکزی — بسیار آموزنده است. سرمایه‌گذاران و تحلیلگران بازار سرمایه می‌توانند با در نظر گرفتن این رابطه غیرخطی و وابسته به زمان، سبدی متناسب با جهت تغییرات نرخ ارز انتخاب کنند. همچنین سیاست‌گذاران باید بدانند که مداخله در بازار ارز، مستقیماً بر ثبات بورس اثر می‌گذارد. کنترل نوسانات ارزی در دوره‌های پرتلاطم، می‌تواند از سقوط‌های ناگهانی بورس جلوگیری کرده و ثبات را به بازار بازگرداند.
